犇牛聚财人民币汇率政策面临的选择

2025年4月特朗普推出“对等关税”后，人民币兑美元汇率开始逐步回升。近期，人民币汇率升值的进程明显加速。市场注意到，杰克逊霍尔全球央行年会后，8月25日开始，人民币中间价快速调升，8月22日美元兑人民币中间价为7.13，25日调升至7.12，8月29日人民币中间价再度调升至7.10。9月1日，虽然人民币中间价有所回调，但仍保持在7.10的水平上。人民币中间价的上升所释放的政策信号，也打开了人民币升值预期。人民币对美元快速升值，8月28日在岸人民币单日大涨超过330基点，离岸人民币单日升值超过440基点，人民币市场汇率创下2024年12月以来新高。9月以来，人民币中间价在7.10-7.11左右徘徊，9月4日人民币兑美元中间价报7.1052，再次上调56.00点。

由此来看，人民币中间价在“急涨缓跌”之间，已经来到7.1左右。中国货币网数据显示，截至9月3日，8月以来，人民币兑美元中间价累计调升386个基点；今年以来，累计调升776个基点。今年以来，在岸、离岸人民币对美元汇率累计分别上涨2.08%、2.61%。当然，与过去几年的“急跌缓涨”不同，现在人民币的走向已经呈现出走强的趋势，这与年初很多人预期相反。市场普遍预期人民币会继续对美元升值。市场人士认为，这既反映了中美摩擦风险阶段性降温，也体现了央行在稳增长和防资本外流之间的平衡。有机构更进一步预测人民币兑美元汇率将重新回到7以内。

对于人民币汇率的新变化，很多人将其归于美元的波动。美国总统特朗普推行的对等关税等一系列贸易保护政策，破坏全球贸易秩序，也引发市场对美国政府信用的担忧，这使得美元从最高104点以上，开始下滑，跌幅较大。目前美元指数是97左右，今年来下跌约9.80%。包括安邦智库在内，大部分研究都认为，美元走弱的原因主要在于几个方面，一是特朗普的对等关税政策，抑制消费的同时，可能削弱美国企业的竞争力，进而会压制美国经济增长；二是美联储可能9月份降息，缩小美元与其他货币的息差；三是特朗普对美联储的压力，威胁到央行独立性，进一步削弱国际对美元的信心；四是美国政府债务规模持续扩张，带来美国国债的压力增加。当然，美元贬值有利于提振美国商品出口，减少贸易赤字。从这些因素来看，美元走弱的逻辑会持续一段时间。

不过，如4月份之前的情况，对等关税仍会存在推动其他货币贬值的可能。一方面，特朗普和各国谈判，尤其和中国的谈判仍有很多不确定因素。一旦关税水平超出预期，对相关国家货币可能带来贬值压力。另一方面，在美联储试图寻求软着陆的过程中，如果通胀表现超过预期，美联储降息节奏放缓，可能会带来资本回流美国。特别是在欧洲日益碎片化、中东冲突不断的地缘风险加剧的情况下，美元的地位虽然有所削弱，但仍然是主要贸易结算货币，也仍然是资金避险的主要目的地。当然，如果美国就业情况有所改善，向好的趋势得以巩固的话，那么，美元很可能重新回到强势状态。

如果说美元是影响人民币汇率稳定最大的外部因素的话，当前人民币汇率还面临一个新的问题，即美元与其他货币汇率差距的加大。这意味着，对于人民币对美元汇率能否升破7，可能并非一个标志性的指标，而更多还是市场波动的一部分。人民币汇率政策的主要目标，其实并非升值或者贬值，还是维持人民币币值的稳定。这是经济稳定的基础。

这样看来，人民币汇率政策的思路，并非完全依托美元走势而定。一方面，虽然中美之间的地缘博弈对人民币汇率有着重要的影响，但这并非构成人民币汇率变化的全部；另一方面，人民币汇率走向在不改变趋势的情况下，更强调“有序”和“稳定”，政策端对汇率稳定关注的重点在于避免大幅波动引发恐慌。如此一来，人民币汇率中间价长期保持一个有序调整的状态，与市场价格（在岸和离岸价格）表现出一定的差距。

需要强调的是，如安邦智库首席教授陈功所言，人民币的贬值或者升值，主要还是决定于内部的稳定。在这种背景之下，国内在政策上更需要避免将汇率工具化，坚持汇率在“合理均衡”条件下的稳定，以避免外部冲击，不论这种冲击是正面的，还是负面的。汇率变化反映的还是内外循环之间的联系，外界需要更理性地予以看待。

当然，从人民币汇率走向来看，实际上，安邦智库的研究人员此前曾谈到，在当前逆全球化趋势之下，稳定是人民币汇率取舍中更好的选择。人民币汇率贬值虽然有利于降低出口商品的成本，促进商品出口；但其同样会带来资本流动的增加，影响国内资产价格，进而影响内需。同时，过于强调人民币升值，虽然有利于资本流入，但其同样会进一步加大受到对等关税干扰的商品出口压力。虽然这样带来购买力的提高，有利于内需市场的扩张，但同样会抬高国内劳动力的竞争成本，促使劳动密集型产业进一步外流，加剧产业“空心化”的趋势。正因如此，安邦智库一直坚持人民币汇率稳定作为汇率政策的基调。

除了“维稳”之外，如果考虑更深层次的人民币信用问题，则当前美元的走弱，以及与其他货币差异的加大，实际上意味着人民币需要考虑建立自己的信用基础。中美之间经济结构差异，逆全球化趋势的加深，意味着此前依靠美元信用的人民币需要“换锚”。安邦智库首席教授陈功曾表示，中国经济实力日益增强，内部需求扩张也在逐渐支撑起人民币本身的信用基础。人民币更需要优先考虑内部平衡，并采取相应的货币政策。对此有两个方面的考虑，一是建立以中国国债为基础的人民币发行机制，将人民币与中国主权信用更深层次绑定；二是在这一基础仍需支撑的情况下，增加黄金储备的规模，借助“金本位”弥补人民币换锚带来的信用失重。当然，这同样是一个谨慎推进的过程。但这个转换在中美地缘竞争的情况下，也是一个人民币必然要面对的选项。（来源：安邦咨询）